作者｜张谦

编辑｜胡展嘉

运营｜陈佳慧

出品｜零态LT（ID：LingTai_LT）

头图｜网络公开用图

营收做到97亿，净利润反而跌了。

账上趴着29亿存货，研发费用一年砸了15亿。一家卖相机的公司，为什么要花这么多钱？答案藏在它的野心里——它不想只卖相机，它想做一个全球化的影像平台。

看清楚这个野心，才能理解它为什么宁可压缩利润也要继续砸钱。

利润去哪了

97.41亿。

这是影石2025年的营收，同比增长75%，差一点点就破百亿。放在整个科创板，这个增速能排进前10%。但翻开利润表，画风变了。归母净利润9.29亿，同比下滑6.62%。今年一季度更夸张，营收24.81亿，增长83%，净利润只有0.85亿。利润率从11.86%一路掉到了2.51%。

卖100块钱的东西，落到口袋里的利润不到两块六。很多投资者看到这个数据第一反应就是：这家公司是不是不行了？先别急着下结论。

利润下滑有两种可能：一种是经营出了问题，钱花了但没效果；另一种是战略性的投入，钱花了但花在了该花的地方。影石属于哪一种？先把利润表拆开看看，钱到底花在哪了，再下判断也不迟。

拆完以后会发现，钱主要流向了四个地方。第一处，毛利率降了。 去年52.2%，今年45.74%，少了将近7个百分点。97亿营收，7个点就是6亿多毛利凭空蒸发了。影石一年净利润才9个亿，一个毛利率波动就吞掉了三分之二。但这不是经营出了问题。一方面是成本端，上游存储芯片涨价，全行业都在承压，不只是影石一家。另一方面是产品策略，公司在部分品类做了价格调整，用更友好的定价换更大的用户基数。

天眼查媒体综合信息显示，消费电子行业有个规律：新品快速迭代阶段，毛利率有起伏是常态，关键看能不能企稳回升。一季度的数据给出了答案：毛利率稳住了，没继续往下掉。这算是个积极信号。第二处，费用翻倍了。 销售费用16.79亿，研发费用15.30亿，两项都几乎翻倍。

一个有意思的细节：销售费用历史上第一次超过了研发费用，这意味着影石正在从“产品驱动”切换到“市场驱动”——产品已经打磨好了，现在要让全球消费者知道并且买得到。这个切换期的特点就是费用跑在营收前面，渠道网络铺稳之前，费用的增速会持续高于营收。但一旦全球化渠道成型了，费用的边际增长会放缓，而渠道的边际收入会继续增长，届时利润率就有修复的空间。

研发费用接近翻倍，投向三个方向：现有品类持续升级、新品类开发、以及3款自研影像芯片。

自研芯片这一步很关键。对消费电子公司来说，从“用别人的芯片”到“用自己的芯片”，是从组装厂走向技术品牌的关键一跃。这条路不好走，但一旦走通了，产品的差异化能力和成本控制能力都会上一个台阶。

费用项目2025年（亿元）同比增长说明销售费用16.79+103%全球化渠道铺设和品牌推广研发费用15.30+97%全品类迭代+新品类+自研芯片管理费用3.62+68%随组织规模正常扩张合计35.71+97%高速扩张期的投入水平第三处，存货增加了。 

2025年末存货29.19亿，同比增长192%。看着吓人，但要理解背后的业务节奏。产品线从单一全景相机扩展到五大品类，SKU翻了数倍，每个品类都需要安全库存。2026年还有几个新品要上市，包括下一代全景相机和第二代无人机，需要提前备货。再加上全球化渠道扩张，海外仓备货自然要跟上。存货规模大，关键看后续动销。

新品卖得好，存货水位会回落；动销不及预期，才需要担心。当前存货里大部分是较新型号，积压旧款的比例不高，风险可控。第四处，新业务启动了。 战略投入7.62亿，主要用在影翎A1无人机上。无人机从零到一，需要飞控系统、影像系统、避障算法全套自研，投入大是情理之中的事。这不是做一款新产品，而是进入一个全新的技术领域。

根据天眼查媒体综合信息，影翎A1上市后48小时预售3000万，市场反馈不错，产品方向得到了验证。后续的降价是消费电子行业的常规打法，通过价格杠杆快速扩大用户基数，同时为下一代产品收集反馈。第一代产品往往不完美，关键是有没有得到足够的市场反馈来指导迭代。从这个角度看，影翎A1的开局是及格的。

四笔钱加在一起，利润被压缩是高速扩张期的合理结果。

每一块单独看都有合理解释：毛利率波动有行业因素也有策略因素，费用翻倍是渠道铺设和产品研发的必要投入，存货增加与业务扩张节奏匹配，新业务投入是第二曲线的启动成本。四块同时发生在同一个财年，利润表自然承压。

创始人刘靖康的解释是“以短期利润换长期壁垒”。这套逻辑不难理解——用今天的利润去换明天的护城河。类似的策略在科技公司里并不少见，亚马逊亏了二十多年照样做成万亿市值。当然，影石的规模和亚马逊没法比，但逻辑是相通的：在窗口期把资源投进去，比把利润揣进兜里更符合长期利益。

但这是不是意味着钱白花了？要看这些钱投出去之后，手里攒下了什么。利润表不好看，不代表资产负债表和业务版图上没有收获。

手里攒下了什么

利润表有压力，但影石在业务版图上攒下了几张值得关注的牌。

第一张牌：全球化。 

产品销往200多个国家和地区，在北美、欧洲、日韩、东南亚都有稳定的渠道和用户群体。海外收入占比持续提升，公司正在从“出口型企业”变成真正的“全球化企业”。

全球化的价值不止于收入规模。它分散了单一市场的风险——当某个区域市场因为竞争加剧或者经济放缓而承压时，其他区域的增长可以对冲。它带来了更高的品牌溢价——在海外成熟市场，消费者对品牌的认可度和支付意愿都高于国内市场，同样一款全景相机，在海外卖的价格更高，毛利也更厚。更重要的是，渠道一旦建立起来，就是竞争对手难以复制的资产。

想想看，一个新品牌想要进入全球市场，没有几年的渠道建设和品牌积累，消费者连它的名字都不会知道。影石过去两年在全球主要市场铺设的零售网络，短期体现在费用表上，长期会变成竞争对手追不上的一道墙。

你走进一家电子产品零售店，货架上摆着影石的全景相机、运动相机、拇指相机，这种覆盖面不是一天两天能建起来的。消费级影像产品的购买决策高度依赖线下体验和即时可得性，渠道密度直接决定了品牌能触达多少潜在用户。短期看是成本，中长期看就是护城河。

第二张牌：全品类产品矩阵。 

影石已经不是那个只卖全景相机的公司了。全景相机X系列和RS系列在消费级和专业级市场都有口碑，是影石起家的基本盘。运动相机Ace Pro系列凭借出色的防抖站稳了脚跟。拇指相机GO系列开创了一个新品类，解决了传统相机“拿不出来”的痛点。

多品类的战略意义在于三个地方：收入来源多元化，不同品类面对的竞争格局不同，波动被平滑；渠道复用率高，你谈一个 retail partner，卖三款产品和卖一款产品，渠道维护成本相差不大，但收入贡献是数倍；用户生命周期价值提升，买了全景相机拍旅行的用户，可能再买一个拇指相机拍日常，买了运动相机拍滑雪的用户，可能再添一个无人机拍航拍。品类之间的交叉销售，是单一品类品牌不具备的优势。

影石的产品策略有一条清晰的主线：围绕“空间影像”这个核心能力，不断拓展应用场景。每个新品类都是在已有技术上的自然延伸，不是凭空进入陌生领域。这意味着影石进入每个新品类时，都有技术积累、供应链资源和品牌认知度可以迁移，试错成本比从零开始低得多。

第三张牌：技术自研。 

15.30亿研发投入不是烧钱，是在建护城河。

研发分三个层次：产品层，每个品类的持续迭代保持竞争力；平台层，AI智能剪辑算法和APP生态是用户体验的关键支撑；芯片层，三款自研影像芯片进入流片阶段，这是最关键也最有想象空间的一层。自研芯片一旦成功，不仅可以降低对上游供应商的依赖，还能实现差异化的影像功能。

别人做不了的影像效果，影石可以做。

三层形成一个技术栈：芯片做底座，算法做中台，产品做前台。这个栈的深度，决定了影石未来能走多高。堆得越深，护城河越宽。现在影石还在堆的过程中，石头一块一块往上加，高度还没显现出来，但方向是对的。三张牌加在一起，影石面前有三种可能的走向。

最理想的情况：壁垒兑现。 概率大概三成。无人机在后续几代产品中成功放量，自研芯片降本增效并在产品上形成差异化，手持相机各品类守住份额并稳步增长，全球化渠道持续贡献增量收入。

如果这几件事大部分兑现，2026到2027年新业务将从投入期转入收获期，净利率有望从当前低位修复到两位数以上。届时影石的估值逻辑会从硬件公司切换为影像平台，市值空间打开。这个情景的概率不高不低，取决于执行的精准度和市场配合度。

最可能的情况：稳步推进。 概率大概五成。新业务贡献收入但利润释放需要时间，手持相机各品类保持稳健，全球化持续但增速逐步放缓。净利润维持在8到10亿区间。这种情景下，影石是一家基本面扎实的公司——有技术、有品牌、有渠道、有现金流，但”平台级”的想象空间需要更长的时间来兑现。这是大多数成长期公司的常态路径。

概率较低的情况：进度偏慢。 概率大概两成。这种情景需要多个不利因素同时叠加才会触发。即使在这种情景下，影石的基本盘仍然是稳固的——账上现金充裕，产品线完整，品牌在多个市场已经建立了认知。

单一不利因素很难对整体产生决定性冲击，因为业务布局足够分散。情景概率关键条件结果壁垒兑现30%无人机动销+芯片量产+守住基本盘+全球化净利率修复至15%+，估值切换稳步推进50%新业务有收入+手持稳健+全球化持续净利润8～10亿，估值中性进度偏慢20%多因素同时低于预期利润释放延后，估值承压。

写在最后

看完这些数字和分析，再回到最初的问题：影石的利润去哪了？答案已经很清楚了。

一部分被上游成本吃掉了，一部分被全球化渠道的建设吃掉了，一部分被研发投入吃掉了，还有一部分被新业务的启动吃掉了。每一部分都不是白白流失的。上游成本是行业共性，渠道建设是中长期资产，研发投入是技术护城河，新业务投入是第二曲线的种子。

创始人刘靖康的选择很明确：利润留在公司，投向研发、新品和全球化。这个选择对不对，时间会给出答案。12个月后，几个关键指标会逐步清晰——影翎A1后续产品的销量走势如何，自研芯片有没有落地到下一代产品里，全球化收入增速能否维持在较高水平。

机构对影石的看法也存在分歧。华泰、中信、高盛维持买入评级，认为影石正在完成从硬件到平台的跃迁，前期的利润压缩是转型期的正常现象。瑞银下调了目标价，认为短期业绩压力需要更多时间消化。银河证券给出了“谨慎推荐”评级，立场偏中间。

两种观点都有道理，核心分歧是对“转型期长度”的判断——看多方认为两到三年足够看到新业务贡献收入，看平方认为可能需要更长时间。

影石的97亿营收，是一个新起点。从单一品类到全品类，从国内市场到全球市场，从硬件组装到核心技术自研——每一步都需要时间和投入，每一步也都有风险。但回头看，影石用十年时间从零做到全球消费级影像领域的重要参与者。这个过程中做的每一个关键决策，在当时看都不容易。有的已经兑现了回报，有的还在等待验证。

答案，交给时间。

影石的这盘棋，棋子已经落好，棋局刚刚开始。对长期投资者来说，重要的不是下一季度利润涨几个点，而是这家公司三年后会在什么位置。是在全球化渠道的支撑下成长为一家多品类、多市场的影像平台公司？还是在转型的阵痛中退回成一家单一品类的硬件制造商？两条路的分岔口，就在接下来的这几个季度。

影石手里的牌不错——全球化、产品矩阵、技术自研，每一张都有价值。但打牌的人要知道，对手也不会闲着。市场竞争是动态的，今天领先的份额明天可能就被蚕食，今天投入的技术明天可能就被超越。

影石需要在三件事上同时做对：产品迭代的速度要够快，渠道下沉的深度要够深，技术转化的效率要够高。三件事有一件掉链子，转型期的痛苦就会被拉长。关键是看怎么打，以及打得够不够快。

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