这是【Frontline】第八期。这一期，我们聊一聊：港股IPO的国际配售。

话题要从一位经常参与国际配售的投资人A说起，他向我讲述了一次最近的离谱经历。

通过保荐券商牵线，A与某明星公司发行人当面沟通，直到挂牌前几天还通过电话再三确认，发行人承诺给A不低于10%的“锚定”获配率，A在发行人指定的两家承销商重新开户，并安排LP合计打款X亿多港币，参与“锚定”，最终却零获配。

和A有同样遭遇的，还有多参与本次国际配售的机构与高净值投资者，合计参与资金规模超XX亿港币，最终绝大多数都未获配任何额度，只有几家与发行人深度绑定的主体，获配小部分新股。而大部分的锚定额度，都分给了A口中的“庄家”。

“到嘴的鸭子”飞了，失信于LP不说，还白白搭上了X个亿的机会和时间成本，这给A气够呛。另外A也观察到，除了A+H二次上市的，港股新股发行坐庄的案例屡见不鲜，他担忧长此以往，会破坏好不容易改善的港股新股发行环境。

就在A向我讲述这段经历后，5月22日，中国证监会联合八部门发布《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，香港证监会也同步发出通函，这虽然很难说全是针对港股市场异常交易行为，但无疑将对新股发行生态和后续的炒作产生不小的影响。

友情提示，A的案例只是个例，文章只为探讨现象，请勿对号入座。先解释几个名词和基本逻辑，懂得朋友可以跳过，直接看我与A的对话。

港股IPO发行股份有两个主要渠道，一是公开发售，有港股账户就能参与；另一部分就是国际配售（International Placing），面向符合条件的专业机构和高净值投资者。

国际配售占新发行股份的比例，远高于公开发售，抛开强制回拨机制等不谈，通常是9：1。

而国际配售又分为基石投资者和锚定投资者。二者都是“大户”，共同决定了新股的定价，最主要的区别是锁定时间不一样。

“基石”通常需要锁仓至少半年，有些还会跟实控人绑定成一致行动人追加锁定期，相当于IPO的压舱石，负责IPO的基础销量。“锚定”则没有锁定期，负责国际配售除基石之外的份额，新股上市当天即可卖出。

市场情绪好，或者大家都看好的明星公司，只要能够获配份额，“锚定”基本相当于流动性和确定性极强的提款机，也难怪这次投中峰会上也有投资人提到，今年参与港股锚定赚了不少钱。

另外，基石投资者认购要签署正式协议，且身份必须公开披露，因此一旦确定后不能更改。但锚定就不一样了，投资者的认购意向不具备法律效力，无需公开身份，最终能够获配多少份额，由发行人和承销商决定。

因此，明星公司的锚定基本相当于卖方市场，能够获配多少份额，要看与发行人、承销商的关系深浅等综合因素，相当于一场博弈。

但也不是没有“潜规则”。足够重磅的基石，基本能在大致范围确定发行价，参与锚定表达认购意向，相当于给发行人IPO“捧场”，不管是为了面子和里子，还是所谓的公平，发行人和承销商都会给参与锚定的投资者分配一些份额，只是多少的区别，即不同的获配率。

实际的情况更复杂。总之，一次成功的IPO，离不开基石、锚定和散户的认购热情，这些环节之间多少有些上下游关系，足够重磅的基石，足够多的锚定认购意向，才能足够点燃散户的打新热情。

以下是我与A的对话，经删改和整理：

Frontline：我先确认一个核心问题，按照港交所的官方规则，港股IPO开簿阶段，机构参与国际配售，理论上只是询价、表达认购意向，是不需要提前打钱的，对吧？但你说实操里开簿阶段就要提前打钱，为什么？

A：对，理论上是你说的这样，簿记结束、确定给你分配额度，才会扣款。但实操里完全不是这么回事。开簿之后，价格区间已经确定了，定价大多由基石投资人确定。开簿就是簿记的过程，通常参与锚定的投资人，在与发行人确定能够拿到相应的获配额度后，就会直接“打钱”。核心原因是，获配额度范围既然已经确定，打钱认购就是锚定投资者与发行人双方确认意向的证明。

Frontline：那不就跟散户打新差不多了？

A：核心不一样的是，散户打新有明确的规则，中签率是透明的；但国际配售，最终的分配权，是簿记结束后发行人、承销商说了算，他们想给谁就给谁，想不给谁就不给谁。

正常来说，是发行人确定能给你额度，锚定投资人才会打钱，要不然，如果发行人不能确定给我额度，我打钱干嘛？我还不如去参与公开配售，哪怕分配比例只有1%。但这里面就有操作空间了，发行人给你口头承诺，本来承诺多少获配率，让你按比例打钱，最后发行人不承认，即使我有证据，我还是一点办法都没有。

Frontline：详细说说你这次经历的事。

A：首先这个公司基本面，是亏钱的SaaS公司，借势AI，但说白了就是“螺丝壳里做道场”，天花板低得很，财务上还动了会计手段，大家都明白。

券商安排我们去发行人公司，另外还通过电话再三确认，发行人亲口跟我说，最少给10%的获配率，让我们这个比例打钱（10倍）。我们和LP合计打进去X个多亿港币，这样能拿到0.X亿港币的额度。

结果呢？最后一毛额度都没获配！

还不止我们一家，据我所知，十几家参与锚定的机构投资人，合计冻资XX亿港币，最后绝大多数都一毛没配，只有几家跟他们深度绑定的，获配了额度。

最后我找发行人对质，他矢口否认，否认了之前的承诺，我再发消息过去，发现他把我微信删了。

Frontline：按你说的，他忽悠你们打这么多钱，核心目的是什么？

A：就是冲国配的超额认购倍数。你想，我们这么多机构打了XX亿进去，国配的盘子才X亿港币左右，直接干到十几倍的超额认购，然后公开配售那10%，直接干到千倍的认购。

目的是给散户、给二级市场营造出红火的现象：“你看国配的机构都抢疯了，这肯定是好票”，打新没中的散户就会疯抢，“庄家”就不用花多少钱，就能把股价拉上去。我们就是被他忽悠了，给他当枪使、当掩护了，相当于作恶了。

Frontline：为什么他能把额度都给所谓的“庄家”？

A：发行人采用去年8月港股新规后的B机制发行。基石是要跟发行人签正式协议的，强制锁定6个月，锁定满期才能卖，你敢违约试试？锚定就不一样了，锚定是国际配售里除了基石之外的部分，没有锁定期，上市当天就能卖，不用公开披露身份，也不用签正式协议，全靠口头承诺。

而且这里面还有回拨机制，公开发售超额认购到一定倍数，就要从国际配售里拨股份给散户，超100倍就要回拨到50%。但他哪怕回拨了，也不怕，散户的筹码是散的，上市之后对倒两下就收回来了。

正常来说，锚定的额度，会分给机构，雨露均沾，哪怕你打了一个亿，给你配10万，也算给点面子。但他这个是要坐庄，要高度控盘，所以他把锚定的额度，几乎全部给庄家了，一点都不放出来。

因为筹码流出去，人家锚定上市就卖，就砸盘了，庄家控盘就要花更多的钱。他连5%的流通筹码都不想放出去，所以才忽悠我们这么多机构打钱，给他冲倍数，最后一毛都不给。

Frontline：坐庄的完整套路到底是什么样的？他费这么大劲，最终目的是什么？

A：这套东西，现在都成标准化模板了，全是一个路子。

第一步，IPO之前就找好庄家，谈好“全包”还是“半包”。“全包”就是庄家全盘接了流通筹码，发行人自己都要掏钱、掏股份给庄家。

第二步，用基石锁定30%-40%的筹码，锁6个月，彻底消除上市初期的大额抛压；锚定的筹码全给庄家，实现高度控盘，把流通盘压到最低。

第三步，忽悠我们这些机构打钱，冲国配和公开发售的超额认购倍数，造火爆的假象，吸引散户跟风。

第四步，上市之后强拉股价冲市值，过恒生综合指数的门槛，因为只有进了恒生综指，才能进港股通。

最终的目的，就是入通。你想，港股本土市场没流动性，你拉再高，没人接盘，出不了货。但入了港股通，南下资金能提供流动性，他锁定6个月的基石、庄家手里的筹码，就能在高位完成筹码交换。

Frontline：这么干不怕违规？交易所不管吗？

A：他每一步都踩在规则边界上。你说他忽悠我们打钱？我们是自愿打款的，口头承诺没合同，你告不了他。你说他控盘？他账户都是分散的，你很难举证。而且香港的法律，市场操纵是刑事犯罪，要坐牢的，但他藏得特别严，根本找不到庄家是谁，只有发行人和承销商核心的人知道。

他唯一要应付的，就是联交所的合规要求，公众持股量不能低于25%，市值超100亿的最低也不能低于15%，所以他会留一点点额度给亲朋好友、关联方，承诺上市之后不卖，应付合规检查，剩下的全攥在手里。

Frontline：这种现象很普遍吗？

A：太普遍了，现在只要是基本面不行、行业没增长的中小市值公司，想在港股上市，基本都走这个路子。为什么？现在港股流动性一直比较差，你不坐庄、不造势，根本发不出去，上市就破发，破发了就入不了通，老股东根本退不出来。

而且现在规则还给了便利，18A、18C章把公开发售比例压到5%，95%的筹码都在国际配售里，庄家更容易控盘了。最后就形成劣币驱逐良币：正经做业务的公司，不坐庄、不造势，发行遇冷、上市破发，没人理；垃圾公司，坐庄拉股价，反而能圈到钱，最后把市场都玩坏了。

Frontline：持续下去，对港股市场有什么影响？

A：首先，这种基于流动性的玩法，对很多长线资金不友好，人家两三代积累的家族基金，凭什么给你当短期接盘侠？更何况非头部、非基本面扎实的标的，很多长线资金也不看。长此以往港股市场流动性会两极分化。

然后坑的是散户，尤其是内地通过港股通进来的散户和机构，人家看你上市涨了好几倍，符合了入通、入指数的要求，以为是好资产，结果一进去就接盘，庄家套现完，股价直接跌穿，最后全是散户买单。

最关键的是，港股本来是我们国家对接海外资本，出海走向国际化的核心窗口，是给硬科技、有产业前景、引领科技发展的企业融资的地方，不能变成垃圾公司圈钱的市场。如果这么搞下去，境外投资人一看，这么多庄股，谁还敢投？最后影响的是整个中国企业的融资环境，买单的除了二级投资人，还有那些真正需要资金优质公司，这对建立多层次资本市场绝对是一种破坏。

另外，韭菜就那么多，你老割，有一天长不出来，市场就完了。所以港交所目前也在征询投资人等各方面意见，不断完善细节和机制，让有限的资金和资源，能够给到那些能够改变产业格局，引领产业未来发展的公司。